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德賽西威:預計2020年收入成本錯配 業績將開始反轉

時間:2020-02-07 21:55:30來源:網絡整理作者:佚名
    德賽西威完全具備“超級強勢股”的三個關鍵要素:其一,由于受到2017-2018 年車市逐季下滑的負面影響,公司業績持續下滑,股價自IPO 以來的一年內持續下跌,公司股價已經經歷漫長的“陣痛期”,超跌之下股票“性價比”已十分明顯。其二,“陣痛期”即將結束:我們預計2019 年德賽西威傳統主業迎來拐點,2020 年戰略業務(ADAS、數字座艙)將進入爆發期并且將支撐西威未來7 年的高速增長。其三,當前股價不貴。

    第一大增長點為 ADAS,18-19 年為搶單關鍵期。競爭三要素分析后,預計成為ADAS領域市占率第一/第二的領軍企業,7 年之內ADAS 將成為公司第一大主營業務。西威成為ADAS 領域龍頭企業的確定性在于公司同時具備“本土傳統Tier1 龍頭”、“稀缺性”、“管理層的卓越能力”三大關鍵要素,而ADAS 市場競爭對手只具備其中一二。2018-2019年已經進入L2 級ADAS 項目搶單關鍵期,早期搶下的大量訂單所形成的規模優勢將成為西威步入產業爆發期時的最大的“護城河”。按照德賽西威單車極限價值和15%-20%市占率估算,2025 年對應ADAS 收入規模預計可達225 億。

    第二大增長點數字座艙預計到2025 年可帶來至少30 億收入貢獻。“一芯多屏”多域控制趨勢下,液晶儀表盤滲透率的正快速提升,給公司帶來新增量。假設2025 年液晶儀表滲透率達到70%,市場規模約306 億;德賽西威在傳統機械儀表市占率為5%,車載信息娛樂系統市占率為20%,具備同時提供液晶儀表和車載信息娛樂系統的能力,“雙聯屏”模式下獲單優勢明顯,我們預計公司2025 年在液晶儀表/數字座艙市占率至少可達10%,屆時收入貢獻可達30 億。

    預計2020 年收入成本錯配,業績將開始反轉。預計2019-2021 經常性稅前利潤率為3.60%/5.40%/7.80%。2018 年是公司研發人員數量增長的高峰期,2019 年研發人員數量預計與2018 年底基本持平或略增,因此公司2020 年將進入“管理費用率下行,利潤率上行”通道。由于公司從去年4 月份大幅招聘研發人員,因此上半年研發費用同比仍然較高,預計單季度業績拐點將在2020 年出現。

    股價仍然處于低估區間內,2021 年目標市值363 億:1)我們預計德賽西威2018-2021年歸母凈利潤復合增速約28.54%(以2018 年為基數),對標海康、大華、新北洋等嵌入式軟件設備提供商,根據線性回歸結果應給予41 倍PE,對應2021 年目標價尚有97%上升空間;而且2)三大研發指標和市研率的明顯錯配亦顯示市場對其高研發投入的評價極不合理。

    維持盈利預測和評級。我們維持之前盈利預測,預計2019/2020/2021 年EPS 分別為0.49元/0.88 元/1.61 元;并維持“買入”評級。

    風險提示:國內車市持續低迷。(申銀萬國)

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