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安青松:中國證券業發展新機遇

時間:2020-01-30 13:24:40來源:網絡整理作者:佚名
  文/中國證券業協會黨委書記、執行副會長安青松

  隨著資本市場地位和作用的提升,中國證券業的發展生態將出現重大變化,迎來重要發展機遇。本文圍繞中國資本市場新使命、注冊制試點新環境、更高水平開放新趨勢、新技術運用新發展等中國證券業面臨的四個新變化,深刻分析了中國證券業發展面臨的挑戰和機遇。

  資本市場新使命改變證券業發展生態

  黨的十八大以來,習近平總書記對資本市場改革發展做出了一系列重要指示批示,明確提出“發展資本市場是中國改革的方向”;在第五次全國金融工作會上進一步強調“資本市場是我國金融體系的短板,直接影響去杠桿的進程”,要求“要把直接融資放在重要位置,形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系”。在經歷了中美貿易摩擦的碰撞之后,2018年中央經濟工作會議提出:“資本市場在金融運行中具有牽一發動全身作用,要通過深化改革,按照市場化法治化要求,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。”國務院金融發展穩定委員會第八次會議指出:“資本市場關聯度高,對市場預期影響大,資本市場對穩經濟、穩金融、穩預期發揮著關鍵作用。要堅持市場化取向,加快完善資本市場基本制度,發揮好資本市場樞紐功能。”中央政治局第十三次集體學習時進一步強調“資本市場的市場屬性極強,規范要求極高,必須以規則為基礎,減少行政干預,充分發揮市場在資源配置中的決定性作用”。

  黨的十九屆四中全會《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》中明確提出,“加強資本市場基礎制度建設,健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系,有效防范化解金融風險”。進一步確立資本市場在國家治理體系現代化、建設現代化經濟體系的地位和作用。打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,既是完善社會主義市場經濟體制、推進國家治理體系和治理能力現代化的重要內容,也必須緊緊依靠國家治理的現代化。資本市場的新使命,對證券行業發展生態提出了更高的要求。證券公司作為融資中介、投資中介,聯通千行百業,牽系千家百戶,對穩經濟、穩金融、穩預期發揮著關鍵作用,在促進提高直接融資比重中發揮樞紐功能,是打造規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要引擎,證券行業發展必將迎來重要的歷史機遇。

  注冊制試點新環境改變投資銀行生態

  注冊制將審核責任、中介責任、發行人責任前重后輕配置改變為前輕后重配置,重新構建市場責任體系;將行政指導定價改變為建立以機構投資者為主體的買方市場協商定價,重新構建定價體系;將以行政審核為重點“大而全”的信息披露要求改變為以由投資者價值判斷為中心“精而實”的信息披露要求,重新構建信息披露體系。因此,注冊制對市場生態的重塑,要求投行實現三個方面核心能力的變革。

  一是定價能力。注冊制下發行價格由監管導向轉為市場導向,投行的價值發現能力和價格發現能力將直接面臨市場檢驗。這將推動投行專業化深耕,通過充分的盡職調查、深度的行業研究、合理的市場判斷、科學的估值分析、詳細的盈利預測、投資者可理解的語言表達,助力買方機構高效客觀決策,實現自身從通道作用向行業專家作用和價值發現作用轉化,歸位盡責,回歸本源。在注冊制下,投行對企業估值和市場定價的合理性將直接影響投行的市場聲譽和行業地位,定價能力成為投行的核心競爭力。

  二是保薦能力。投資銀行作為資本市場的看門人,是上市公司質量的第一層保證,對專業素養和道德水平提出了更高的要求;是信息披露的背書人,在保護投資者的利益,提高市場透明度、安全性、高效率上,發揮不可或缺的作用;是持續督導的負責人,在督促上市公司規范誠信運作、提高治理水平,承擔至關重要的責任。注冊制對投行保薦能力的要求在于最高標準的專業審慎、誠實守信、勤勉盡責。

  三是承銷能力。在注冊制下,承銷能力成為投資銀行的關鍵能力。“新股不愁賣”的局面將被打破,新股發行從純賣方市場逐漸轉變為買方市場,銷售壓力隨之而來。承銷形勢由單一同質變得復雜多元。客戶資源成為投資銀行展業的基礎,著力打通各業務線的客戶資源,加強銷售網絡建設,培育專業的合格機構投資者,成為投行提高承銷能力的重要路徑。

  在注冊制環境下,投資銀行的工作重心將從只關注審核轉向更加關注市場,從政府與企業的中間人回歸市場中介本源,價值發現能力、價格發現能力、盡職調查能力、發行承銷能力成為投資銀行的核心競爭力。

  更高水平開放新趨勢改變行業競爭生態

  通過改革開放的確定性來應對外部環境的不確定性,將成為我國經濟金融工作的主旋律。2019年資本市場對外開放的9條措施,金融業對外開放的11項措施陸續公布。取消證券、基金期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。這些舉措意味著資本市場對外開放的步伐進一步加快。

  首先,更高水平開放有助于打造有活力有韌性資本市場。資本市場天然具有開放屬性,體現在兩個方面:一是完善市場流動性機制的需要,二是健全全球定價機制的需要。資本市場的開放是參與全球定價機制和國際金融治理的重要環節。在開放型的市場經濟中,資本市場的開放程度與參與全球定價的能力和水平密切相關。美國資本市場是全球定價能力最強、開放程度最高的市場,其境外投資者持股市值占總市值的22%,僅次于占比最高的共同基金(24%)。一國資本市場開放程度高、定價能力強,就能夠有效引導本國產業向全球價值鏈高端發展。2015年全球知識產權的市場份額中,美國、歐洲各占40%,但同期全球技術產品和高科技產品的銷售市場份額中,美國占50%,歐洲只占10%。美國與歐洲不同的金融體系導致了美國與歐洲在促進科技產業化轉換效率方面上的巨大差異,美國發達的直接金融體系比歐洲成熟的間接金融體系具有明顯的競爭優勢。

  其次,更高水平開放有助于提升證券行業核心競爭力。證券業的全面開放,是全面深化資本市場改革的關鍵一招。證券業是一個提供專業服務的競爭性行業,參與國際市場競爭,對于改進行業服務水平、增強服務實體經濟能力,更好地服務經濟高質量發展具有重要意義。同時,證券行業更高質量開放有助于提升核心競爭力。一方面,外資證券公司的進入,將帶來先進的技術手段、成熟的企業文化和豐富的管理經驗,在“鯰魚效應”作用下,我國證券業必將煥發出蓬勃生機,整體實力和水平必將大幅提升;另一方面,我國證券公司加快“走出去”,打開國際視野,學習借鑒國際最佳實踐,對于推動業務多元化、經營全球化、服務國際化,提高全球定價能力、維護國家金融主權、參與國際金融治理,具有十分重要的實踐意義。

  新技術運用新發展改變資本市場投融資生態

  大數據、云計算、人工智能和區塊鏈等新技術運用將改變資本市場投融資生態,引發證券公司業務形態和發展格局新的變革。

  一是新技術運用改變交易模式。大數據與人工智能等新技術正在深刻改變全球資本市場交易模式。新技術支持的交易系統可以完全自主識別和執行交易,分析包含市場價格、交易量、宏觀數據、企業財務報表等大量數據并自主做出市場預測,選擇最佳交易策略。隨著新技術的應用,投資經理和對沖基金經理轉型為數據科學家或者工程師角色,主要工作變為監視模型、防控風險、維護系統或者對機器無法應對的新情況施加干預。美國程序化交易已經達到全部交易量的40%。

  二是新技術運用改變交易成本。金融新技術將極大地降低交易的時間成本、機會成本、人力成本以及對市場的沖擊等隱形交易成本,提高交易效率。其中,人力成本的下降,直接反映為對行業職業生態的顛覆,高盛股票交易員從2000年的600名減少至現在的2名,2019年前9個月員工平均收入24.6萬美元,不到2009年同期52.7萬美元的一半。行業人員需求結構亦從金融人才轉向技術人才和復合人才。

  三是新技術運用改變信息成本。信息成本的改變,將催生財富管理新業態,助力金融機構加強中后臺支撐體系的建設,有效提升運營服務效率,真正做到為客戶提供風險與回報更加匹配的適當產品,推動盈利模式轉為以財富管理和利息收入為主,降低經營風險。機構與客戶雙贏的共同可持續發展生態得以形成。例如近期掀起美國新一波零傭金風潮的嘉信理財,2018年營業收入為101億美元,其中傭金收入占比僅為6.8%,而財富管理的資管及利息凈收入占比為89.3%。

  四是新技術運用改變投資者生態。隨著新技術的發展與運用,加快投資者專業化趨勢,引起投資者結構的改變。從美國情況看,機構投資者占比由20世紀末的不到50%上升至當前的63.3%,投資者專業化導致專業性投資顧問需求大幅增加,推動注冊投資顧問快速發展。自2001年以來,美國注冊投資顧問資產管理規模增長了279%。截至2018年底,在美國證監會注冊的注冊投資顧問公司共12993家,管理資產83.7萬億美元,客戶數量4300萬,90%以上資產為全權委托管理模式。在新技術驅動下,中國資本市場進入機構投資者時代已是大勢所趨。

  挑戰與機遇

  資本市場新使命、注冊制試點新環境、全面開放新趨勢、科技運用新發展,既是行業發展環境的新變化,也是行業發展變革的新動力(310328),為行業發展帶來了新的挑戰和機遇。概括起來,主要包括以下四個方面:一是投資銀行業務模式將得以重塑。圍繞定價、保薦、承銷三大能力的形成和提升,投資銀行業務模式將從通道化、被動管理向專業化、主動管理轉型,價值發現、價格發現、盡職調查、客戶服務、研究分析等將成為投行業務的核心競爭力。二是投資者生態將得以優化。機構投資者的發展壯大,零售業務向專業化轉型,將促進形成成熟的買方市場,提高資源配置效率,增加市場資金供給的專業性、穩定性,重塑資本市場發展生態。三是經紀業務將得以向財富管理轉型。隨著居民財富的增長和新技術的廣泛運用,證券公司的買方中介能力將由傳統的通道業務、渠道服務,向全生命周期、全價值鏈的綜合金融服務轉型,擁有穩定的客戶群體和收入來源。四是資本市場基礎制度建設將得以加強,直接金融與間接金融均衡發展,場內場外市場協同發展,投資功能和融資功能協調發展,中介機構能力與責任對等匹配,激勵創新與防范風險適度相容,成為具有高度適應性、競爭力、普惠性現代金融體系的核心組成部分。

  2020年是全面深化資本市場改革攻關的一年,也是打造高質量投資銀行關鍵的一年。2020年全面深化資本市場改革需要應對四個方面的風險挑戰:一是經濟下行的宏觀環境和持續去杠桿的壓力,導致“融資饑渴癥”泛濫的風險;二是全方位配套改革,防止“疊加共振”的風險;三是市場化改革“單兵突進”,在制度成熟定型磨合期,缺乏市場共識的風險;四是放松管制的改革取向,在監管適應性不足的情況下,形成“一放就亂”的風險。新一輪資本市場改革以構建良好市場生態為重要目標,體現出把改革的著力點放到加強系統集成、協同高效上來,更加注重改革的系統性、整體性、協同性,推動資本市場基礎制度更加成熟、更加定型。建設一個強大的資本市場,需要一個強大的證券行業。在金融供給側結構性改革背景下,全面深化資本市場改革,將著力提升資本市場基礎制度的供給質量和效率,為推動證券業高質量發展帶來歷史性機遇。

  本文刊發于《清華金融評論》2020年1月刊,2020年1月5日出刊。

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